Friday Morning Coffee Nr. 5: Gestion active vs. gestion passive: David contre Goliath?

040418 Friday Morning Coffee

Friday Morning Coffee Nr. 5: Gestion active vs. gestion passive: David contre Goliath?

Le débat concernant les vertus respectives de la gestion active et de la gestion passive fait maintenant rage depuis des années, et il est indéniable que la gestion passive gagne du terrain, et les actions européennes n'échappent pas à cette tendance.   Source: BIS Quarterly Review, March 2018, The implications of passive investing for securities analysis, Vladyslav Sushko, Grant Turner   L’argument phare employé par les tenants de la gestion passive se fonde sur le constat que, après frais de gestion et sur le long terme, très peu de gestionnaires actifs sont capables de générer une performance supérieure à celle du marché. De leurs côtés, les défenseurs de la gestion active expliquent que leur objectif est d’exploiter les inefficiences de marché qui font que, à certaines périodes, le cours de bourse d’une société ne reflète pas sa valeur fondamentale. Ainsi, l’émergence des stratégies passives devraient, par conséquent, accroître ces inefficiences de marché et donc les opportunités d’investissement pour les gérants actifs.   En effet, la dynamique de marchés boursiers se fonde sur les différences d’opinions entre les acheteurs et les vendeurs. Or, la gestion passive n’a pas d’opinion. Les fonds indiciels achètent quand ils ont des souscriptions et inversement vendent en cas de rachats, et ceci indépendamment des fondamentaux de la société sous-jacente. Par ailleurs, ils construisent leur portefeuille en fonction d’un indice de référence qui est le plus souvent calculé en tenant compte de la capitalisation boursière des titres sous-jacents. Par construction, la gestion passive est donc basée sur le « momentum » : plus un titre monte, plus son poids dans l’indice augmente, et donc plus il est acheté par les gérants passifs. Nous sommes donc très loin ici de l’idée que le cours de bourse n’est rien d’autre qu’un prix auquel s’échange un droit de propriété d’une société (une action) entre un vendeur et un acheteur qui ont une opinion différente sur la valeur du bien sous-jacent (la société cotée). Prenons un exemple concret avec le Titre Europcar. Ce titre s’est montré très volatil récemment ; étant monté jusqu’à 11.65 € fin janvier pour redescendre récemment à 8.75€. Si aujourd’hui, je désire acheter Europcar, c’est parce que j’estime que le titre vaut plus que le cours actuel tandis que le vendeur à qui je vais acheter l’action estime qu’il vaut 8.75€ voire un peu moins. L’arrivée des ETFs et autres solutions d’investissement passives entraîne une distorsion de cette relation entre acheteur et vendeur.   Un investisseur m’a récemment demandé mon opinion quant à la capacité pour les gérants actifs de contrer les effets pervers de la gestion passive et donc de parvenir à forcer le marché à corriger les erreurs de valorisation. En d’autres mots, la gestion active ne va-t-elle pas mourir de sa belle mort face à des marchés, guidés par les flux de la gestion passive, incapables de reconnaître la sous-valorisation des sociétés ?   Prenons le cas extrême où il ne resterait plus qu’un seul gérant actif au monde, confronté uniquement à des gérants passifs, les seuls échanges possibles seraient liés aux flux d’achat et de vente dans ces stratégies passives ; le lien entre la valeur fondamentale des sociétés et leurs cours de bourse aurait totalement disparu. Le seul garde-fou étant que la valorisation d’une société tombe tellement bas qu’un acheteur industriel décide de la racheter et donc de la sortir du marché boursier. Nous n’en sommes heureusement pas encore là, mais ce sujet nécessite une réflexion approfondie.   Se pose aussi la question fondamentale de la responsabilité des actionnaires d’une société en termes par exemple de droits de vote. Si tous les propriétaires d’une société cotée ignorent la valeur fondamentale de la société et même à la limite le métier de la société, comment pourront ils pouvoir exprimer un vote pertinent sur des questions aussi cruciales telle que par exemple la qualité d’une équipe de direction ?   Nous constatons une polarisation croissante du métier de la gestion d’actifs entre les tenants de la gestion active et de la gestion passive. Beaucoup de gérants actifs se laissent d’ailleurs tentés et s’orientent vers des stratégies semi-passives.   La gestion active ne pourra cependant survivre que si elle assume son rôle actif, c’est-à-dire qu’elle mette en place des stratégies d’investissement orientées vers le long terme, caractérisées par un active share élevé, soutenues par des processus de gestion solide visant à générer de l’alpha. Il est également indispensable que l’horizon d’investissement des gérants actifs et des investisseurs soient alignés et donc que ces gérants ne soient pas jugés au gré des évolutions à court terme des marchés mais sur des périodes suffisamment longues pour permettre à leurs thèses d’investissement de se développer, de mûrir et donc de générer du rendement.