Friday Morning Coffee Nr. 6: Rachats d’actions: la drogue la plus en vogue auprès des CEO américains arrive-t-elle en Europe?

130418 Friday Morning Coffee

Friday Morning Coffee Nr. 6: Rachats d’actions: la drogue la plus en vogue auprès des CEO américains arrive-t-elle en Europe?

Dans Cocaine, Eric Clapton chante : “If your thing is gone and you wanna ride on. Cocaine. Don't forget this fact, you can't get it back”.[1]. Ces paroles me viennent à l’esprit lorsque je pense à la tendance en matière de rachat d’actions aux Etats-Unis. En effet, sans le sérieux coup de pouce fourni par ces programmes massifs de rachat d’actions, la croissance bénéficiaire américaine aurait été négative sur les deux dernières années.   Trois facteurs principaux incitent les sociétés américaines à recourir aux rachats d’actions :
  • Premièrement, les équipes de direction sont encouragées à créer de la valeur pour les actionnaires puisqu’environ 80% des entreprises ont lié le salaire de leur CEO à la performance du cours de bourse,
  • Deuxièmement, les coûts de financement sont historiquement bas, et
  • Enfin, la génération de cash a été particulièrement solide.
  En rachetant leurs actions, les sociétés réduisent mécaniquement le nombre de parts en circulation et donc augmentent le bénéfice par actions. Société Générale estime que, sur les 6 dernières années, 17,5% de la capitalisation boursière américaine a été rachetée. Plus intéressant, ce ne sont pas toujours les sociétés les plus solides qui procèdent à ces rachats d’actions. Ainsi, ce sont souvent les sociétés les plus faibles, les plus cycliques et fortement endettées qui ont recours à ce type d’opérations.   En tant qu’investisseurs value, nous ne sommes pas à l’aise face à la logique sous-jacente de ces sociétés qui financent des programmes de rachat d’actions en s’endettant, d’autant plus lorsqu’elles opèrent dans un secteur particulièrement volatil. Ainsi, elles risquent de sacrifier, dans cette quête de rendement, leur flexibilité financière à long terme. Par ailleurs, il est difficile pour nous de comprendre pourquoi une société rachèterait ses actions à des multiples de valorisation élevés. Le paiement d’un dividende ferait techniquement plus de sens si leur bilan est suffisamment solide.   Le Vieux Continent ne connaît pas encore les mêmes excès, mais les sociétés européennes semblent progressivement plus réceptives aux mathématiques du rachat d’actions, comme le montre le graphique ci-dessous de Morgan Stanley.     La question que l’on peut dès lors légitimement se poser est de savoir si l’Europe va suivre la tendance américaine ou si les programmes de rachat d’actions en Europe vont rester dans les limites du raisonnable. Selon nous, le contexte européen n’est pas le même. Ainsi, par exemple, en Espagne seulement 15% des CEO voit leur salaire lié à l’évolution du cours de bourse de leur entreprise. De plus, depuis 2009 et le creux des bénéfices des sociétés européennes consécutif à la crise financière, le déficit de fonds propres (augmentations de capital – rachats d’actions) a dans les faits eu un impact négatif sur le bénéfice par actions des sociétés européennes (Source : Goldman Sachs Portfolio Strategy Research, ‘Strategy Matters: Time to buy(back)?’, 5 July 2017).   Pour résumer, nous pensons que la situation en Europe reste saine puisque le redressement des bénéfices auxquels nous assistons se fondent sur une amélioration des fondamentaux et non pas sur de l’ingénierie financière. La profitabilité des sociétés européennes augmente grâce à une croissance des ventes et une augmentation des marges, rendues possibles par des mesures de contrôle des coûts prises par les entreprises elles-mêmes.   Environ 25% des sociétés dans lesquelles nous investissons sont actuellement en train de procéder à des rachats d’actions. Elles se retrouvent dans tous les secteurs mais plus particulièrement dans celui de la Consommation discrétionnaire. Cependant, ces sociétés partagent toutes des caractéristiques communes, à savoir une forte capacité à générer des liquidités et des bilans sains. En tant qu’investisseurs value, le fait de détenir pareilles sociétés avec la marge de sécurité suffissante, nous met à l’aise quant au fait qu’elles ne rachètent pas leurs actions à un prix trop élevé.   [1] Si tout a foutu le camp et que tu veux remettre ça ; cocaïne. N'oublie pas que tu ne pourras pas le retrouver.